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在2000年7月19日国务院新闻办举行的记者招待会上，中国人民银行行长戴相龙公布了中国将用3年时间完成利率开放的整体计划：先放开外币利率，后放开人民币利率；先放开贷款利率，后放开存款利率。深圳将率先开展利率市场化改革试点，为更大范围的利率市场化改革探索经验。

───────────── 政策透视 ─────────────

人行强调稳步推进利率市场化 2001年04月24日

    中国人民银行货币政策委员会强调，要稳步推进利率市场化改革，努力发挥利率在优化资源配置、促进商业银行改革中的作用，保障金融的平稳运行和金融机构的健康发展。同时搞好本外币政策的协调，继续保持国际收支平衡和人民币汇率的基本稳定。  

    由中国人民银行行长兼货币政策委员会主席戴相龙主持的中国人民银行货币政策委员会二000年第四季度例会日前在北京召开。  

    会议提出，要继续实行稳健的货币政策。根据国际国内经济金融形势的变化，货币政策既要促进经济进一步回升，促进国有企业改革和改组，加大对非国有经济的支持力度，彻底扭转通货紧缩的趋势，又要密切关注货币供应量与贷款增加较多对宏观经济的影响，超前预防今后可能出现的通货膨胀趋势。  

    会议认为，当前中国国民经济继续保持稳定回升的良好态势。实行积极的财政政策和稳健的货币政策等宏观决策，是促进经济回升的重要原因。同时，微观经济的改革，特别是非国有经济的发展，对经济回升发挥了积极作用。  

    据了解，今年一至八月份，中国消费物价上涨百分之零点二，生产资料价格在石油价格的拉动下升势明显。  

    会议分析认为，当前中国金融运行平稳。今年前八个月，广义货币M2增长百分之十三点三，狭义货币M1增长百分之二十一点九，金融机构贷款增加八千一百零六亿元人民币，比去年同期多增二千三百九十三亿元。贷款主要投向基础设施、住房贷款、个人消费信贷和农业生产及电网改造等方面，贷款结构进一步优化。  

    会议预测，今年全年广义货币M2增长百分之十三到百分之十四，狭义货币M1增长百分之二十左右，现金M0将控制在一千五百亿元以内；金融机构各项贷款预计增加一万三千亿元，比上年多增二千亿元以上。全年金融调控目标将顺利实现。

人行批准深圳进行利率市场化试点    2001年04月24日

    据人民银行深圳市中心支行行长彭志坚透露，深圳将率先开展利率市场化改革试点，为更大范围的利率市场化改革探索经验。  

    深圳将把深化投融资体制改革作为重点，继将设立创业板市场之后，又将率先开展利率市场化改革。彭志坚透露说，人民银行总行已同意深圳作为试点，目前改革方案已上报总行审批。他指出，深圳必须大力发展区域货币市场，包括票据市场、中短期债券市场和金融同业拆借市场，并探索信贷资产证券化经营模式和运作方式。

───────────── 先放起来再说吧 ─────────────

利率市场化：货币市场先行一步 2001年04月24日

    利率是货币资金的价格，也是金融市场的核心。在计划经济时代，我国的利率是“焊牢”的、不变的。这种一层不变的利率体系显然不能适应市场经济的步伐。随着改革开放的进一步深化，利率市场化的改革，提到了中央银行的议事日程。那么，我国利率市场化的目标蓝图是什么呢？利率市场化的改革突破口又在哪里呢？为此，我们请教了上海财经大学国际投资学院博士生导师杨大楷。    

    杨大楷认为，我国利率市场化建设的目标蓝图是建立以中央银行基准利率为基础，以货币市场利率为中介，由市场供求关系决定金融机构存贷款利率的市场体系。为了实现这一目标，改革的突破口将是货币市场利率的市场化。    

    据介绍，货币市场主要包括同业拆借市场、债券市场、票据市场、外汇交易市场、公开业务市场等子市场。货币市场在一国的金融体系中居于基础性的地位，一个国家的中央银行能否有效地贯彻其货币政策，控制经济起伏波动，在市场经济条件下很大程度上取决于货币市场能否为其提供一个有效的传导机制。中央银行通过公开市场业务、再贷款、再贴现和存款准备金等政策工具影响货币市场资金供求及利率水平。货币市场利率包括同业拆借利率、商业票据利率、国债回购利率、国债现货利率、外汇比价等。从利率形成的机制看，货币市场利率对社会资金供求关系有着灵敏性和高效性，是反映市场资金状况、衡量金融产品收益率的重要指标。在海外，一些国家的利率市场化都是先从发展货币市场入手，通过增加短期金融工具产品和扩大货币市场规模来完善货币市场，使非贷款类短期金融资产利率自由化，从而产生一个可靠的货币利率信号，形成对银行存贷款利率的促动，最终形成市场化的利率体系。    

    杨大楷认为，我国货币市场的发展为货币市场利率市场化创造了条件。我国货币市场建设始于１９８４年同业拆借市场的建立。在１９９６年６月１日放开同业拆借市场利率的基础上，人民银行相继开放了债券回购市场利率、现券市场利率以及债券发行利率，先后启动了全国银行间统一拆借市场、公开业务市场、银行间债券回购市场等。经过十几年的建设与完善，我国统一的货币市场格局已初步形成。目前入市主体呈多元化，不仅有商业银行、证券公司、保险公司，还有证券投资基金、外资银行、财务公司等，机构数量不断增加。同时交易也日趋活跃，目前信用拆借、债券回购、债券买卖三项累计交易量已突破１万亿元，短期资金融通的速度明显加快等等。货币市场的发展为推动利率市场化创造了条件。    

    那么，怎样进一步推进货币市场上市场利率化的形成？杨大楷建议，首先要协调发展货币市场的各子市场。目前在各子市场中，同业拆借市场、银行间债券市场、外汇市场相对完善，而票据市场等相对滞后，市场发展的不平衡，制约了市场化利率的形成。其次，扩充市场主体，参与货币市场的金融机构越多，形成的货币市场利率就越能反映市场资金供求状况，越能贴近市场的真实价格。要进一步完善代理制和做市商制度，使没有市场资格的金融机构找到进入货币市场的途径，使市场的价格更具普遍性。丰富和充实交易工具，国家可适量增加国债、金融债券和企业债券数量，丰富票据种类，引进一些创新的金融工具，增加货币市场的交易工具。再次，确定货币市场利率管理原则。货币市场利率应当由市场自主决定，但并非完全由市场自主决定，只是加大了由市场决定的比重。中央银行不直接干涉利率价格水平的形成，但可以通过货币政策工具影响货币市场资金供求及利率水平，从而体现政府的意愿和政策导向。最后是选择基准利率。基准利率的选择和确定是利率市场化改革的核心步骤。基准利率的特征是市场化的利率、基础性利率、传导性利率，应该从具备市场化特征的货币市场利率中确定对象。    

    杨大楷强调，货币市场利率是包含多种利率品种在内的利率体系，在促进整个利率体系市场化的时候，要选择合适的切入点和突破口，以点带面地实现利率市场化的目标。而在目前，可以选择最能反映资金市场资金供求关系的同业拆借利率作为基准利率。

外币利率放开：奏响利率市场化的序曲 2001年04月24日

　　最近，中国人民银行行长戴相龙宣布，从2000年9月21日起放开外币贷款利率和300万美元以上大额存款利率。此举奏响了我国利率市场化的序曲，其影响深远、意义重大。  

　　利率是资金的价格，是市场经济体制中的重要经济变量。它的形成和变动对引导社会资源的有效和合理配置起到至关重要的作用，尤其是对于开放条件下的人民币汇率水平的合理形成具有重要意义。利率是市场化影响面广泛而且社会性较强，必须慎重考虑和系统安排。早在2000年7月份，戴相龙行长就已经明确提出，将在今后三年内逐步实现利率市场化，并相应制定了“先外币、后本币”，“ 先贷款、后存款”，“先农村、后城市”的整体战略。因此，我国的利率市场化不是一蹴而就、一步到位的，而是有铺垫、有计划、有步骤进行的。  

　　此次外币利率的放开是在已有利率体制改革的成果基础上，进一步推进利率市场化改革的具体步骤。此举代表着我国利率市场化进程将跨入更高的层次和更快的发展阶段。  

　　外汇市场供求将进一步合理化  

　　我国外汇市场的供求关系与外贸发展状况紧密相连。自1994年人民币汇率实现汇率并轨以来，我国已经连续6年实现外贸顺差。虽然在亚洲金融风暴影响下，1998年和1999年的外贸出口受到较大冲击，但在2000年情况出现转机，外贸增长迅速。2000年前8个月进出口额已突破3000亿美元，累计实现外贸顺差169亿美元，外汇的供求状况基本呈现供大于求的情况。此时放开外币利率应当说对外汇市场的供求关系不会造成逆转性的影响，同时也是进一步稳定外汇市场的重要支撑。其次，由于当前本外币的利差扩大，加上对于人民币资本项目的严格管制，许多投机性资金在外币之间寻求套利活动，一定程度上助长了外汇的黑市交易，扰乱了正常外汇市场的秩序，更有一些进出口企业利用各种各样不正当手段进行套汇和骗汇活动，这些都极大地影响了外汇供求的正常关系。外币利率放开后，对改变外汇市场供求关系的扭曲和抑制外汇投机有一定的作用。  

　　人民币利率仍将保持稳定  

　　首先，按照我国利率市场化的整体计划，先放开外币再放开本币，并且是逐步放开的模式。因此，我们可以相信人民币利率并不会在短期内放开，而是按步骤、分阶段地进行。其次，目前由于我国实行严格的人民币资本项目管制，本外币之间的转换仍然受到控制，所以切断了本外币转换的渠道，使外币利率的变动不会带动人民币利率的相应变动。第三，从本外币的存贷款规模来看，这种影响也不大。据统计，截止至2000年7月末，我国各项外汇存款余额达1170亿美元，各项外汇贷款余额为675亿美元；而人民币各项存款余额为117155亿元，各项贷款余额为94363亿元。按照现在1美元兑换8.27汇率转换，外汇存贷款的规模只占人民币存贷款规模的8%和6%左右。因此，外币利率的变化通过正常的本外币转换机制对人民币利率的影响也不大。第四，根据当前的经济运行形势，央行进一步下调利率的空间已经微乎其微。为了进一步巩固自1998年以来的各项刺激内需的政策和措施的效果，人民币利率在短期内变动的可能性不大。  

　　人民币汇率将进一步趋于市场化  

　 1994年我国外汇体制进行了重大改革，实行了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。这种制度是在银行强制结售汇体制下运行的。人民币汇率的形成是由所有的进出口企业的收汇和用汇纳入到14家外汇指定银行之中，并由银行间外汇市场形成。由于中央银行对外汇指定银行的结售周转余额实行比例幅度管理，当银行持有的结售周转外汇超过最高比例时，就必须通过银行间外汇市场出售，当不够时，必须从市场购进。而由于近年来外贸出口一直大于进口，使中央银行被动地从银行间外汇市场购进外汇，这就使人民币汇率不能真正体现外汇的供求。外币利率市场化后，外汇供求关系将进一步合理体现，人民币汇率的形成机制得到进一步完善，人民币汇率也就更趋市场化。更为重要的是，外币利率放开预示着人民币利率放开已为期不远。人民币利率市场化后的人民币汇率才能够真正成为市场汇率，并能够按照利率平价的原理对人民币汇率进行合理的测算和监控，更好地发挥利率和汇率的杠杆作用，更好地完善人民币市场汇率的形成机制。合理和稳定的汇率水平对于加入ＷＴＯ以后的中国经济意义重大。  

　　外币利率放开不等于外币利率完全浮动  

　　我国的利率体系是在商业银行同业公会的拆借利率和回购利率的基础上，中央银行通过再贷款、再贴现和公开市场操作等措施来调节和控制基准利率的利率管理体制。换言之，利率市场化主要是指市场利率由银行同业公会制定，并在此基础上由中央银行进行调控，而并非毫无界限地浮动。当前许多人主要担心的是存款利率的压低和贷款利率的抬高，但利率市场化后的商业银行本身的经营约束使这种现象不可能长时间存在。因为如果存款利率低，虽然会降低银行的经营成本，但同时影响了商业银行的资金来源。没有充足的资金来源，银行的经营将成为无本之木、无源之水。而对于贷款利率，银行虽然单方面希望越高越好，但随着利率的上升，风险也在不断加大。因此，作为企业经营内在要求的制约，商业银行的行为将使利率维持在一个较为合理的区间。当然这其中最为关键的是银行同业公会的作用，商业银行的自律规范、内部风险控制机制，以及央行对商业银行及金融机构的审慎和有效监管。  

　　外币利率放开将营造更为有利的国际经济环境  

　　当前世界经济、金融发展的主潮流是经济一体化和金融自由化，利率市场化成为一个开放经济体良性发展的基本要求。我国启动了利率市场化的程序，这充分表明我国进一步改善市场环境向国际准则靠拢，以及迎接ＷＴＯ挑战的坚定决心和积极努力。利率放开后为外资银行按照其国际准则进行经营本外币业务、跨国公司的经营等营造了一个良好的市场经济环境，同时也为国内银行业的进一步开放提供了有利环境。

利率市场化期待新突破 2001年04月24日

    进入2001年后，利率市场化的步伐将如何迈进，便成为社会各界关注的焦点。  

    不久前召开的中央经济工作会议明确提出，要继续执行稳键的货币政策，积极发挥金融在支持经济发展中的作用。利率杠杆作为资金的价格，在金融宏观调控中具有牵一发而动全身的魔力，其作用与地位无法替代。如何进一步提高货币政策的作用效力，找准金融宏观调控的着力点，是近年来理论与实务界共同关注的话题，而关于利率市场化的讨论则最为热烈。  

    利率市场化不断趋于完善  

    利率市场化是一种历史必然趋势。无论是发展中国家还是发达国家，自“二战”以后，大都经历了一个从利率管制到市场化的进化过程。从发达国家看，主要是科技和产业的调整，原有体制制约了经济的发展，汹涌的金融创新浪潮在规避传统利率管制的同时，自然地否定了旧的利率管制方式。从发展中国家看，为追求经济超常发展，往往实行低利率管理政策，通过强制储蓄方式集中工业化资金，长此以往，降低了储蓄积极性，同时，又刺激了投资需求，出现了资金紧缺与资金低效使用并存的现象，金融压制严重制约了金融效率的发挥。  

    由此可见，完全管制利率肯定不是长久之计，利率市场化是一种历史的必然趋势。但是现代利率体制并不是完全放开不管。研究表明，在商品经济发展的初级阶段，放开利率，由供求双方自由决定一般不会有危险。但在信用货币条件下，不加控制，则可能导致危机和混乱，30年代初的大危机历史已经证明了这一点。  

    因此，严格来讲，信用货币条件下，货币创造没有客观存在的物质基础，也不具备资源稀缺的天性，也就是说在决定货币的价格利率时，除受市场供求双方的力量外，还有第三只手————政府在影响货币价格。最简单的例子是，通常在讨论利率时，区分为名义利率和实际利率，其中就包含了通货膨胀或通货紧缩的政策因素。正因为如此，在现代市场经济国家，无一例外是实行政府影响下，由市场供求双方相互作用而形成的利率体系。完全放开由市场来决定，不施加一定影响的利率制度是不存在的。  

    现代利率体系的基本框架  

    由于各国经济基础和体制背景的差异，加上调控方式的差异，在现代市场经济国家，利率体系具体构成也不尽相同，但在政府调控和影响下，由市场供求决定的利率体制是大同小异的。  

    利率体系比较经典的是“利率通道”管理模式。其基本框架是：以央行的准备金利率和央行的最后贷款利率作为上、下限，形成利率调控通道。上、下限的经济意义是：商业银行将多余的头寸存入中央银行，安全风险系数为零，如果商业银行对某一经济实体放款时，其收益低于或等于存放中央银行的准备金利率水平，则商业银行宁愿将资金存入于央行，而不愿放款，因此，准备金利率是商业银行一个重要的收益参考线，也是最低收益底线；当商业银行头寸不足时，在一定条件下，它可向中央银行申请最后贷款，最后贷款的利率成为商业银行筹资成本的重要参考价格。如果从市场的筹资成本超过了向央行借款的成本，则商业银行宁愿从央行借款，而不愿从市场借款。而同业拆借利率，反映金融机构之间的资金余缺状况，其水平界于“上下通道”之间，央行盯住此目标，通过公开市场吸收或吐出基础货币，使同业借款的利率水平在“上下通道”之内上下波动，以此来调剂市场货币需求，维护上下线利率的权威，影响商业银行借贷行为。  

    中央银行的一个关键环节是合理确定“上下通道”，即根据贷款市场双方供求的实际水平，确定准备金存款利率；根据存款市场双方供求的实际水平，确定“贷款便利”的利率水平。这种模式的一个前提是，存、贷款利率的逐步放开，自然探底后，通过充分的市场均衡达到真实水平，央行据此确定“上下通道”，并通过调控同业拆借的市场水平，综合实现中央银行的金融宏观调控意图。  

    尽早完成利率市场化  

    现代市场经济中，利率和资本市场的关系是必须正视和值得研究的问题。回顾历史，金融结构经历了一个由低级向高级发展的过程，大体可分为三个阶段，即小手工生产时代的票据融资阶段、工业化大生产时代的货币融资阶段、现代市场经济的证券融资阶段。第一阶段主要以内部融资为主；第二阶段以银行信用中介为主；第三阶段以证券融资为主。  

    我国目前正处于由第二阶段向第三阶段过渡时期。由此产生的一个问题是，随着金融结构的这种提升，货币政策在国民经济中的作用效力会不会有所下降？国外历史否定了这一点。唯一变化的是金融调控方式的转变。过去金融调控主要通过货币增量来调控经济，成本大、效率低、风险高、货币政策有效性差。随着我国证券市场的发展，上市公司总数和市值数额越来越大，企业通过资本市场融资日益成为一条重要的渠道。适应这种融资结构的深刻变化，为金融宏观调控在国民经济中发挥更大作用打下了基础。由于资产价格和货币市场利率存在一种长期比价关系，投资者在银行储蓄存款和证券投资之间进行比价规划，来决定自己的投资行为，资金在货币市场和资本市场之间自然流动，达到均衡状态。反过来，利率一旦变化，将通过这种比价机制敏感地影响资本市场。而且，市场化程度越高，各种利率关系越合理，这种影响越深刻。这就是为什么格林斯潘的利率“指挥棒”能对美国甚至世界金融市场“指点江山”。在未来的金融格局中，通过加快利率市场化进程，扩大利率影响范围，实现金融宏观调控由数量型向价格型，最终向达到影响公众预期的信号型调控，从而达到金融宏观调控的最高境界。  

    利率和汇率作为同一货币对内、对外的资金价格，它们之间也存在一种内在的比价关系。在不同汇率机制下，它们之间的影响关系也不一样，需要视具体情况进行分析研究。在结售汇体制下，汇率具有制度稳定的基础。随着汇率定价的市场基础的进一步提高，汇率目标的实现和维持，将日益影响货币政策的独立性。那时，中央银行将通过“两只眼睛”盯市场。一只眼睛盯利率，另一只眼睛盯汇率。  

    总之，尽早完成利率市场化，可以在更高层次上把握货币政策的主动权，进一步发挥金融在支持国民经济发展的作用。

为何要推进利率市场化 2001年04月24日

    改革开放二十多年来，我国在价格领域，尤其是商品价格领域的改革取得了巨大成就，但在要素价格领域，约束依然存在，比如作为重要要素价格的资金价格--利率仍然受到管制。利率在宏观调控中的作用已经得到认可，但是，它的灵敏调节还受到限制。利率管制首先造成这一重要的价格杠杆在资源配置方面受到严重约束，利率调整对投融资行为及公众消费导向作用不明显；其次，利率机制的僵化使宏观调控受到约束，导致宏观当局很难通过对货币供应量的控制实现其货币政策目标；再次是利率结构扭曲，拆借市场利率导向作用有限，主要表现为国库券利率比一些企业债券利率和银行贷款利率高，拆借市场利率高于再贷款利率，受参与主体较少、交易规模偏小制约，拆借市场利率导向作用很难发挥；最后，利率市场化是我国金融业开放的客观要求。

───────────── 条件具备乎？ ─────────────

影响利率市场化的四个因素   2001年04月24日

    利率市场化不是想什么时候市场化就什么时候市场化，它需要一定的条件，可以说利率市场化的过程就是创造利率市场化条件的过程。借鉴国际经验，结合我国实际，利率市场化要顺利实现，必须尽快完善四个方面的条件。  

    充分有效的金融监管  

    金融（利率）自由化的实践，从正反两方面证明了重塑金融监管在改革中的关键作用。在总结70、80年代发展中国家金融改革经验时，学者们普遍都谈到了建立有效监管机制是自由化成功实现的前提。  

    金融监管对我国利率市场化改革的影响如何呢？一方面，金融监管出现了喜人的变化。由于东南亚金融危机的警示及国内经济形势的压力，使我国在近年大大改善了以防范风险为核心的金融监管。例如，1998年完成了中央银行九大区域分行的设立；根据国情实行了人民银行、证监会和保监会分业管理模式；整顿和维护金融秩序；提高四大国有商业银行的资本充足率，大幅降低其不良资产；出台《证券法》等法律法规，加强金融领域执法力度，等等。另一方面，金融监管又存在多方困境，如分业监管形成监管真空；监管的“时滞”明显；金融监管手段单一；金融监管人才缺乏；等等。  

    目前的监管状况相对于前几年而言，无疑有一些突破性的进展，它使利率主体行为更为规范，这对利率市场化来讲具有非常重要的现实意义。但如何尽快使金融监管摆脱困境，为利率市场化的根本推进创造条件更显迫切。因为我国利率市场化各种条件正在建立和完善之中，如国有商业银行未转化为完全的商业银行，许多企业还不是真正意义上的企业，中央银行宏观调控不完善等，如果在这种情况下推行利率市场化，而没有相应的金融监管，后果是非常危险的。因此要实现金融监管的规范化，尽快建立与国际接轨的市场金融监管；按市场化金融运行的要求，建立既适合我国国情又符合国际惯例的金融监管法规体系；选拔和培养一支高素质的监管队伍，从而大大提高我国监管水平。  

    宏观经济稳定  

    充分有效的金融监管和稳定的宏观经济环境是实现利率市场化二个重要的基本条件。大多数学者认为，利率管制放开后，宏观经济环境是引起利率水平异常波动的最重要因素。宏观经济环境对利率水平的影响是通过银行和企业来进行的。当宏观经济稳定时，有助于银行和企业间维持稳定的关系，降低了信息不完全对双方行为的约束。稳定的银企关系，有利于保持市场利率的平稳，降低波动幅度，这显然为利率市场化创造了重要条件。当宏观经济不稳定时，利率一旦放开，在无完善监管机制时，银行就会出现道德风险，为追求高收益而提高利率，容易引发借款人的冒险行为，而且宏观经济不稳定会使企业投资的不确性增加，还会引起企业对短期信贷的过度需求，易导致短期利率骤升，对利率市场化极为不利。  

    宏观经济稳定与否，可通过有关指标来反映，如通货膨胀率、GDP增长速度、企业承受能力、资本产出效率等。我国不同时期的宏观经济状况对利率市场化形成不同的影响。1996年以前，我国通货膨胀一直很严重，经济发展速度也一直较高，经济过热时有发生，加之资本产出效率低下，利率市场化无法在我国推行。1996年，我国总体实行适度从紧的经济政策，经济实现了“软着陆”，多年困扰我国经济的通货膨胀得以抑制，经济发展速度也开始小幅下调。1998年是中国经济发展史上不平凡的一年，我国经济在遭受内外交困情况下，通过采取灵活有效的货币金融政策和积极的财政政策，刺激国内消费和投资，使全年GDP增长速度达7．8％。1999年我国GDP仍保持了7．1％，但物价一直是负增长。今年上半年，GDP增长速度高达8．2％，物价也从今年起开始止跌缓慢回升。由于经济形势好转，我国利率市场化也有了相应进展，1996年开放了同业拆借市场利率，1997、1998年部分放开了国债市场利率和其它债券利率。今后几年，如何增加有效供给，调整结构，增加就业，提高企业效益，有效刺激经济并保持持续稳定发展，是宏观经济面临的难点。从根本而言，要加快和深化整个经济体制改革，真正处理好速度与效益的辩证关系，为利率市场化的推进创造良好的经济环境。  

    微观基础的完善  

    此处的微观基础是指经营性金融机构和一般企业。利率作用的传导顺利实现，一个重要条件是众多经营性金融机构和一般企业对利率变动必须灵敏反映，并迅速作出调整政策，这要求微观基础是真正意义上的企业。从我国看，利率市场化微观基础的构造重点是国有银行商业化和一般企业的真正企业化，由于目前未实现完全的银企企业化，利率市场化就缺乏相应的基础，若强行推行利率市场化，则银行和企业因产权明晰，用别人的财产去冒险，而不顾利率水平高低，从而发生恶劣后果。考虑到银企的企业化现实，可逐步放开票据贴现利率和扩大贷款利率浮动范围和幅度。  

    建立完善的金融市场  

    利率市场化的过程，实质上是一个培育金融市场由低水平向高水平、由简单形态向复杂形态转化的过程，一旦这一过程完成，利率市场化也就彻底实现了。利率市场化所要求的金融市场应具有如下特征：品种齐全结构合理的融资工具体系；规范的信息披露制度；金融市场主体充分而富有竞争意识；建立以法律和经济手段为特色的监管体制。近年来，我国金融市场建设取得了有目共睹的好成绩，证券市场总体呈稳健和创新之势；国债市场建设有起色；银行同业拆借市场迈出新步伐；公开市场业务在不断完善中发展；增加了交易品种，改善了交易方式。这一切都积极推进了利率市场化改革的新发展。但金融市场仍存在多个缺陷；金融市场各子市场发育不平衡；债券股票发行向国有大中型企业倾斜，影响利率对其它企业的作用；机构投资者数量不足，影响利率作用的深化；市场监管不完善，导致金融市场利率功能扭曲。从长远而言，要尽快发展和完善金融市场，给中小型企业和大中型国有企业一个大致公平的融资环境，培育高素质的投资队伍，完善金融市场监管，提高信用评级服务质量，为利率市场化的最终实现创造理想条件。

利率市场化与宏观经济政策的协调    2001年04月24日

    中国在进行市场经济体制建设的同时，也在加快融入全球经济的步伐，中国经济正曰益显示出开放的市场经济的特征。随着加入WTO、利率管制和汇率固定已成为协调本外币政策的障碍。促进利率市场化，协调宏观经济政策已经是刻不容缓的任务。  

    开放条件下的利率管制已成为协调本外币政策的障碍  

    1、利率管制影响了国内资金的充分利用，恶化了中资银行的竞争地位  

    目前外资银行享有超国民待遇，外资银行被允许在规定的利率基础上收费，但禁止中资银行收费。这实际上相当于外资银行的贷款利率浮动，而中资银行的贷款利率却是管制的。国内商业银行无法根据项目风险的大小确定贷款利率，因此出现了所谓的“惜贷”现象，客观上也使贷款流向大中企业，流向国有企业，而中小企业和非国有企业难以获得贷款。这样，对利率敏感的效益好的非国有企业由于无法获得贷款而不能增加投资，削弱了利率政策的投资效应。国有银行因宏观紧缩吸引了大量储蓄存款，但却不贷给赢利高的非国有企业，迫使企业尤其是三资企业利用外资，这就客观上导致一方面国内大量资金闲置，另一方面又有大量外资涌进。这是90年代以来我国的国际资本流入和国内储蓄过剩同时存在的主要原因之一。此外，由于利率的管制，国有银行有大量资金头寸却贷不出去，外资银行便从间业拆惜市场以较低成本将国有银行利用网点优势花大力气吸收的存款拆借过来，再贷给资金短缺的三资企业。加入WTO后，不推动利率市场化，必将束缚国有银行的手脚，使中资银行的网点优势无法发挥，国有银行将在竞争中处于劣势。  

    2。利率管制制约了金融市场的发展，限制了货币政策效应的发挥  

    利率管制制约了我国金融市场的发展，使我国的信贷市场、货币市场和资本市场的利率难以理顺。目前，我国远期市场仅限于中国银行实行的经常项目下、最长6个月的远期结售汇，从规模和时间上无法满足需要。由于远期外汇市场的价格是由利率的变动生成的，利率管制也使远期交易市场无法真正形成。  

    改革开放以来，我国的金融市场在政府推动下逐步发展，但由于利率管制和债券利率没有与风险程度挂钩，各种债券为主导的资本市场利率和同业拆借利率、公开市场利率为主导的货币市场利率没有形成合理的比例关系。货币政策要通过金融市场传导，利率作为金融市场的核心结构受到管制，无法形成具有流动性的货币市场和灵活的利率体系，必然使货币政策效应大打折扣。  

    3、利率管制易使内外部经济失街  

    开放条件下，利率管制易使内部外部经济失衡。如果资本的国际流动是完全自由的，即资本的国际流动对利率水平的国际差异非常敏感时，极小的利率差异也会引起极大的资本流动，完全的资本流动会使国内和国外的利率差异完全消除。这时。中央银行的货币政策就丧失了独立性。究其原因，这是因为如果我们假定某个国家想提高利率，它实行紧缩的货币政策，利率就上升了。很快，全世界的证券持有者会重新安排其财富以利用这一新的利率。随着巨额的资本流人，该国国际收支平衡呈现大量的盈余；外国力图购买该国的资产，这倾向于引起货币升值，并迫使中央银行进行干预以保持汇率稳定。中央银行将购买外国货币，提供本国货币。这种干预引起本国货币存量增加，结果，最初的货币紧缩被抵消了。这一过程在国内利率被降低到最初水平时才告结束。因此在固定汇率制度下，如果资本的国际流动是完全自由的，货币政策将失去独立性。利率无法摆脱世界市场通行的利率水平，任何谋求独立货币政策的尝试都会引起资本流动和必然的干预。直到恢复到世界市场的利率水平。  

    尽管目前我国的资本项目还没有放开，但自1994年的外汇体制改革，人民币经常项日下可以自由兑换以来，外资已可通过各种合法及非法渠道渗透进我国。由于中央银行以人民币汇率稳定为政策目标，致使汇率对外汇供需的变化缺乏弹性。由于国内外利率差距较大，对国际短期资本吸引力很大，一些国际热钱开始采取非常的手段结汇，套取利差汇差。各种境外资金通过各种政策“灰色”地带或黑市渠道将资本汇入大陆，以合法的贸易结汇方式套息，这可从1994、1995、1996、1997年中国连年外贸结汇资金超过进口贸易幅度看出。而1998年以来，由于国内连续下调利率，而美元则连续上调利率，这种国内外利率差距，又引起了各种形式的资本流出。国际热钱除套利外，还扰乱我国的经济金融秩序。近年来，中国的假出口、骗退税，三资企业中的虚假投资和价格转移，房地产业中的炒地皮、外销房以及期货、股票市场的狂澜都有这些国际游资神出鬼没的踪迹。而正是由于我国管制利率，刻意追求稳定的汇率，没有利率、汇率风险，形成政府对利率和汇率的隐性和显性担保才使国际游资放心大胆地进入中国。  

    由于人民币实行强制结售汇制，央行被迫买进外汇市场上的外汇，使外汇储备不断增加，扩大了人民币的投放。这就削弱了1994年以来我国一直坚持实施的适度从紧的货币政策的力度，影响了货币政策的独立性。另外，稳定的汇率也吸引了投机资本。近年来我国外汇储备双顺差中有相当大部分的外资即可能是以套利套汇为目的的短期“游资”，这对我国的经济稳定有很大破坏性。同时，央行对外资流入进行对冲干预的力度也是有限的，而若采用对冲措施则要牺牲国内经济增长。维持这种扭曲汇率，在我国出口仍主要为劳动密集型产品，东南亚各国的货币大幅贬值的情况下，削弱了我国出口商品的国际竞争力。

    可见，在汇率缺乏弹性的情况下，国内外利率不一致将引起资本流动，导致内外部失衡。而且在人民币汇率僵化、利率管制条件下，为确保内外部平衡，中央银行被迫进行冲销操作。中央银行的这种过多的单一方向干预对货币政策冲击越来越大，甚至难以抵消，即冲销操作的难度越来越大，效用越来越小。  

    推动利率市场化改革协调本外币政策的对策  

    1、我国现行的利率市场化改革目标模式可概括为：“市场形成利率，央行调控利率”。为确保利率形成市场化，必须坚持放松对金融机构的利率管制与推进货币市场的发展并举。只有促进货币市场利率体系的形成，才可能形成以同业拆借利率为金融市场基准利率。  

    2、我国的利率市场化改革，必须配合其他市场体制的改革，首要的改革是国有银行的商业化改革和国有企业的现代企业制度改革。只有在微观基础具有硬预算约束条件下，利率才能对微观经济主体的行为产生影响，以利率调控制机制为基础的宏观调控的作用才是有效的。  

    3、利率的市场化必须配合汇率形成机制的市场化，利率和汇率杠杆才能发挥宏观调控的作用。目前我国汇率形成机制还没有完全市场化，人民币汇率主要在银行间外汇市场形成，外汇市场的供求关系是决定人民币汇率的基础，但还有一部分外汇供求关系无法在外汇市场上实现。可以说当前人民币汇率最主要的变化，还停留在商品市场层次上，利率变化对汇率的影响是通过商品市场实现的，利率平价在中国无法起作用。只有利率的市场化配合汇率形成机制的市场化才能最终促进内外部经济均衡。

我国利率市场化改革应有备而行    2001年04月24日

    利率市场化是我国金融产业走向市场的重要步骤之一,也是国民经济运行体制转变到社会主义市场经济上来的基本标志之一。我国理论界在２０世纪８０年代价格体制改革的过程中就已经对利率市场化问题有过多方面的探讨。当前，利率市场化的讨论再次成为人们注目的焦点,这有三方面重要背景。  

    一是与世界经济接轨的要求。随着中国加入ＷＴＯ进程的加快,国际金融资本加入到国内竞争中来的趋势已不可避免。按照国际公认的共同市场规则运行已成为金融产业改革的迫切需要。  

    二是利用货币政策调控宏观经济运行状况的需要。一方面,随着向社会主义市场经济转变的改革进程不断加速,政府的宏观经济调控手段日益更多地依赖于价值杠杆与市场机制;另一方面,９０年代末期为扭转通货紧缩形势所采取的一系列积极财政政策要求有更灵活、更有效的货币政策及货币手段与之相配合。  

    三是发展与改革过程中资源优化配置的需要。一方面从发展角度看,结构调整、产业升级、开发西部等诸多重大战略措施的实施要求信贷资金成为优化选择的重要机制力量;另一方面从改革的角度看,国有经济有进有退的战略性调整、产权关系重组、社会资金从间接投资转变为直接投资、各种要素市场发育等都要求金融资本以市场化的方式介入其中。简言之,利率市场化不是我们想不想,或愿不愿意选择的战略方向,而是一个必定要出现的趋势。这一点在目前的讨论中已有较高的共识。  

    当前,对利率市场化改革持积极推进态度的观点认为,我国应尽快实施这一战略措施。其理由主要是:推进利率市场化将有利于防范和化解我国的“封闭型”金融风险;有利于在货币供应量和国民经济主要指标之间稳定关系被破坏的情况下采取更灵活有效的货币对策;有利于推动金融体制改革,提高资金配置的优化程度和使用效率;有利于在加入ＷＴＯ后增强我国银行对外资银行的竞争力。  

    与此同时,更多的观点认为:我们目前仍需要对利率市场化及其实施进程持谨慎态度,因为我们对以下问题的认识仍不充分;当前重点需要讨论的不是必要性问题,而是对解决以下具体难题作出可操作性的对策安排。  

    一、利率市场化蕴藏的风险改革孕育着机遇,也蕴藏着风险。很多专家指出,利率市场化后可能产生多方面的金融风险,我们一定要有备而行。  

    1.利率水平升高蕴藏的风险  

    有专家认为,从一般规律看,发展中国家大多数为资金短缺国家,利率市场化的结果通常是利率水平的持续升高。我国作为发展中国家也很难例外。利率水平升高蕴藏的风险主要体现为两方面:一是筹资成本增加,导致投资规模减少。筹资成本增加一方面表现为企业筹资成本增加,另一方面表现为政府发行国债的成本增加。企业筹资成本增加将降低其投资积极性,减少投资规模。而政府发行国债的成本增加,将增加财政的负担,导致政府基础设施可投资金的减少。  

    二是超高利率吸引外汇过度流入,引起通货膨胀,造成宏观经济环境的不稳定。但也有部分学者认为,我国的经济金融情况不同于其他大多数发展中国家,利率市场化后不会出现利率水平升高的现象,即使出现了利率升高的现象也不会导致外汇过度流入和投资规模的减少。其理由主要为:首先,虽然我国从总体上来说属于资金短缺国家,但我国的储蓄率一直保持相当稳定,储蓄存款余额及其增长速度长期居高不下,我国的资金短缺程度没有其他发展中国家严重。其次,目前我国宏观经济的基本运行状况是物价水平持续走低,我们所主要担心的是通货紧缩趋势和投资需求不足;在这种环境下,进行利率市场化改革不会出现利率水平升高的现象。再次,人民币在资本项目下的兑换还处于管制状态,即使少量外部金融资本通过非正常渠道流入国内金融市场,其规模相对于我国庞大的１１万多亿元人民币金融资产来说可能是微不足道的,对我国宏观经济稳定性的冲击可以忽略不计。最后,经验证明,我国企业对利率的敏感性较小,企业投资不会因利率升高而出现过度减少。至于利率市场波动所可能带来的风险,如企业财务管理的难度加大、金融企业的利率风险和利率管理的难度加大等,可以通过改进管理技术和完善内部管理来防范。  

    ２.价格制定权蕴藏着金融腐败的风险  

    一些专家提出,在利率管制的情况下,银行只有贷款与不贷款的权利;但在利率市场化的情况下银行有了两个权利,即贷与不贷的权利和贷款价格制定的权利,这时在金融机构中有可能出现“人情利率”和借机提高贷款利率的政策性漏洞,而不是真正根据风险加成的原则对贷款利率实施合理定价。这蕴藏着金融腐败的风险。但更多学者对此有不同看法。他们认为,由于银行国有,投资主体单一,在银行仍处于垄断地位和银行竞争局面尚未建立起来之前,这种腐败在任何情况下都存在,只不过在利率放开后,其表现更直接、更表面,因此我们不能因此而推迟或不进行利率市场化改革。问题的根节在于加快金融体制改革的步伐。  

    ３.企业高利率借款蕴藏着债务风险  

    利率市场化的目的之一就是让银行根据风险加成的原则对贷款利率实施合理定价。目前有相当一部分贷款需求之所以得不到满足,主要原因是银行觉得风险太大。而高风险就应当有相应的收益与之匹配,这在利率管制的条件下很难做到。一旦利率放开,银行就有可能冒着高风险以获得高收益,而国有企业和部分其他企业本着借了款不想还的思想势必会利用银行赚取高收益的心理以高利率争取贷款。这一过程本身可能会导致不良信贷资产的增加。但也有专家提出,在目前银行普遍加强资产负债管理和风险管理的大背景下,这种情况出现的概率很小。  

    ４.信贷资金流入证券市场蕴藏的经济泡沫风险    

    不少专家以日本、英国、韩国等国家利率市场化过程中出现的“泡沫经济”为例提出,利率市场化后,投入股市、房市的信贷资金失去管制,股市和房市的高额回报有可能不断吸引大量信贷资金通过种种途径流入;这可能会引起股价和房价的飚升和“泡沫经济”的出现。  

    ５.银行过度竞争导致银行体系的不稳定  

    持有这种观点的学者认为,在目前四大国有商业银行基本占据垄断地位的情况下,放开贷款利率有可能形成博弈论上的高利率“纳什均衡”———谁降利率谁吃亏,从而导致过度竞争和中小存款机构退出市场。这种状况不利于金融市场的建设。  

    二、利率市场化改革的时机、方式、切入点和步骤  

    每一项改革都是一个系统工程,其蕴藏的风险可通过其它配套改革来降低和化解。利率市场化的改革也不例外。那么,我们是等到其他配套改革均完成后才开始利率市场化改革,还是各项改革同步进行呢?目前人们对这一问题的共识是,利率市场化改革不能等什么条件都成熟了再改;能快就快,不能快就慢一点,但千万不能停。  

    １.关于利率市场化改革的时机  

    从理论上来说,为防范市场化后利率过度上升带来的各种风险,改革的最佳时机应是资金供求较为均衡、宏观经济形势较为稳定和通货膨胀率较低的时候。大部分专家认为,我国目前推进利率市场化改革的时机已经成熟。其主要理由,一是居民储蓄存款稳步增长,银行存贷款利率较低,存差较大,企业投资意愿不是十分强烈,资金已从严重短缺过渡到资金出现宽松;二是目前物价水平稳步走低,出现了通货紧缩的趋势,这样一个宏观背景并不是经常具备的。因此,相当多的专家提出,目前是我国利率市场化政策出台的最佳时机。  

    ２.关于利率市场化改革的方式选择  

    在我国经济改革方式的选择中,历来存在着激进和渐进之争。在利率市场化方式选择中同样如此。持激进态度的专家认为,持续改革可避免由于各方面改革步调不一致、政策效力相互冲突造成的福利损失。持渐进态度的专家则认为,目前最大难点是企业或投资人等市场的行为主体尚不具备对市场利率作出敏感反应的行为动机,利率市场化的过程可能需要一个逐步创造条件和启动投资需求的较长时期。从现实情况考察,渐进式改革的理由显然更为充分。我国利率市场化的改革要与整个经济体制改革的进程相一致,渐进的改革方式更适合我国的国情,也应是我们的首选方案。  

    ３.关于利率市场化改革的切入点或突破口  

    我国金融市场不完善,市场分割的状况目前仍为根本改变。这样一个背景决定了我国难以象成熟市场经济国家那样以某一金融信贷品种为突破口(如美国和日本分别通过ＣＤ发行、交易市场化和国债发行、交易的市场化实现利率市场化),相继引起其他利率的联动,从而达到牵一发而动全身的效果。我们可能需要在不同的金融市场或层次中选择多个突破口。有专家建议,要在中央银行基准利率的选择、货币市场利率(即货币市场上交易的金融工具品种的利率)放开和取消商业银行利率管制三方面同时寻找突破口。而这三个方面或层次的突破口分别为:中央银行基准利率市场化、货币市场的同业拆借利率市场化、商业银行的贷款利率市场化。具体来说,在中央银行基准利率市场化方面,将中央银行的基准利率由目前的再贷款利率转变为同业拆借利率;在货币市场的同业拆借利率市场化方面,通过限制券商在同业拆借市场上只能从事债券回购交易、同业拆借市场的信用拆借交易只对商业银行开放来实现同业拆借市场无风险利率的形成,充分发挥同业拆借利率的基准利率作用;在商业银行的贷款利率市场化方面,放开中资银行的外币贷款利率。  

    ４.关于利率市场化改革的总体思路与实施步骤  

    利率市场化最终要放开对普通存贷款利率的管制。西方发达国家实现利率市场化的一般步骤是先实现货币市场利率的市场化,然后将已完成利率市场化的货币市场与普通存贷款市场进行对接。由于我国目前还没有完全意义上的货币市场,因此要按照这种一般模式可能需很长一段时间。总体思路可为:放开对商业银行的利率管制与培育货币市场并举,提高货币市场上形成的利率信号的导向作用;在放松商业银行不同货币的利率管制中,应当先放松对外币利率的管制,后放松对人民币利率的管制;对商业银行业务的不同品种,应当依据不同市场主体对于利率信号的敏感程度,遵循先批发、后零售的顺序;先放开贷款、后放开存款;在放松贷款利率管制的进程中,及时扩大利率浮动幅度、逐步简化利率种类;在贷款利率制定权安排方面,先由各商业银行总行根据企业信用评级确定全行统一利率标准,等条件成熟后,再将贷款利率制定权逐级下放;对于存款,先放开大额存款、后放开小额存款;在银行利率的安排上,先放开国有商业银行以外的银行利率,再放开国有商业银行的利率。  

    利率市场化的实施步骤是突破口选择的继续和总体思路的具体实施。目前人们这一问题的认识仍存在很多歧见。其中有代表性的主要观点如下。  

    观点一:先放开资本市场利率和直接融资市场利率,后放松银行利率,而在银行利率放松管制方面,先放开长期存贷款利率,后放开短期货币市场利率。  

    观点二:先放开同业拆借利率,贷款利率次之,资本市场利率再次之,存款利率殿后。  

    观点三:推进存款准备金制度改革,取消存款准备金利率,将中央银行的基准利率由目前的再贷款利率转变为同业拆借利率;放开和完善同业拆借利率,使同业拆借利率完全由市场决定,反映市场的资金供求状况;适时放开贷款利率,扩大商业银行决定利率的自主权;逐步放开存款利率,由商业银行自行制定不同存款期限的利率;根据中国金融国际化进展和国际资金市场行情,逐步放开外币存贷款利率,由各金融机构自行决定。  

    观点四:逐步放开企业债券利率;继续实行和完善贷款利率浮动制度,适当扩大利率浮动范围,取消根据不同的贷款发放人,不同的贷款接受人执行不同利率浮动标准的规定,统一商业银行利率浮动幅度,可以上浮,也可以下浮,具体风险溢价由商业银行自主掌握,在此基础上,进一步扩大商业银行利率决定权,逐步放开贷款利率;条件适当时,允许存款利率适当浮动,可先规定存款利率最高限,并逐步取消,最终实现利率市场化。  

    观点五:推进货币市场的发展和统一,促进市场化利率信号的形成;跟踪市场利率及时调整贷款利率,进一步扩大贷款利率的浮动范围,在此基础上,逐步放开对整个贷款利率的管制;动态调整中央银行再贷款利率,使其成为货币市场的主导利率,逐步降低并取消准备金利率,促使商业银行积极参与货币市场交易和国债交易,推动中央银行再贷款利率、货币市场利率、国债二级市场利率形成一个比较完善的银行间市场利率体系;推进存款利率的市场化,从大额存单等品种开始逐步扩大存款利率的浮动范围。  

    观点六:利率市场化应分两个阶段进行,一是调整阶段,二是存贷款利率自由化实施阶段。第一阶段应积极发展和完善同业拆借市场、债券回购市场、短期国债市场、定期存单市场和商业票据市场,使其联系在一起,产生出真正意义上的货币市场代表利率。在第二阶段,首先实现贷款利率市场化,然后实现存款利率市场化。  

    比较上述观点可以看出,这些意见的思路差别主要在于两个方面:一是货币市场发展、完善与贷款利率市场化孰先孰后;二是人民币利率和外币利率放开孰先孰后。根据我国货币市场发展的现状和利率市场化的紧迫性,我们认为,应当在发展和完善货币市场的同时进行贷款利率市场化;而在人民币利率与外币利率放开方面,应当先取消对外币利率的管制,后取消对本币利率的管制。这一方面是因为我国放开外币利率管制的条件基本成熟,另一方面是在中国加入ＷＴＯ后有利于增强中资银行在外币贷款方面的竞争力。  

    三、推进利率市场化的主要政策取向  

    很多专家认为,当前利率市场化的思路和方案已经基本明晰,当务之急是积极创造条件以推进利率市场化改革的进程,防范和化解利率市场化进程中蕴藏的各种风险。从目前看,推进利率市场化应当有以下政策的配合。  

    １.加快进行国有企业的债务重组与制度创新,硬化国有企业的预算约束。特别是要按照现代企业制度的要求,建立健全企业内部的法人治理结构,形成对投资效益、资产质量、财务状况的出资人约束机制,在此基础上实现企业借贷行为的合理化。  

    ２.推进商业银行制度建设,强化商业银行的资产负债比例管理和风险管理,加强其内部控制制度的建立,健全金融监管,确保银行体系内的有序竞争。  

    ３.大力发展金融市场,尤其是货币市场,放宽中央银行对货币市场的限制,以便发现资金的市场价格,并以此作为中央银行进行利率政策操作的参照指标,依据市场资金供求状况灵活进行调整。  

    ４.加大货币政策的实施力度,发挥中央银行在宏观经济调控中的作用,创造一个稳定的宏观经济环境,保障利率市场化改革的顺利进行。  

    ５.尽快建立统一、权威的资信评估制度。为了从根本上改变资信评估机构的散乱局面,必须通过资信评估立法和司法使评估机构真正对评估结果的真实性负无限连带责任,以从根本上建立资信评估机构的自我约束机制和优胜劣汰机制,在此基础上培育全国性的资信评估机构,促进资信评估业的统一。  

    ６.把握好利率市场化与金融业开放的关系。吸收东亚地区利率市场化的经验教训,在利率市场化改革时,一定要把握好金融业对外开放的节奏。

利率市场化的具体内涵    2001年04月24日

    利率市场化是指利率的决定权交给市场、由市场主体自主决定利率的过程。在利率市场化条件下，如果市场竞争充分，则任何单一的经济主体都不可能成为利率的单方面制定者，而只能是利率的接受者。

     利率市场化至少应该包括如下内容。

     1．金融交易主体享有利率决定权。金融活动不外乎是资金盈余部门和赤字部门之间进行的资金交易活动。金融交易主体应该有权对其资金交易的规模、价格、偿还期限、担保方式等具体条款进行讨价还价，讨价还价的方式可能是面谈：L招标，也可能是资金供求双方在不同客户或者服务提供商之间反复权衡和选择。

     2．利率的数量结构、期限结构和风险结构应由市场自发选择。同任何商品交易一样，金融交易同样存在批发与零售的价格差别；与其不同的是，资金交易的价格还应该存在期限差别和风险差别。利率计划当局既无必要也无可能对利率的数量结构、期限结构和风险结构进行科学准确的测算。相反，金融交易的双方应该有权就某一项交易的具体数量(或称规模)、期限、风险及其具体利率水平达成协议，从而为整个金融市场合成一个具有代表性的利率数量结构、期限结构和风险结构。

     3．同业拆借利率或短期国债利率将成为市场利率的基本指针。显然，从微观层面上看，市场利率比计划利率档次更多，结构更为复杂，市场利率水平只能根据一种或几种市场交易量大、为金融交易主体所普遍接受的利率来确定。根据其他国家的经验，同业拆借利率或者长期国债利率是市场上交易量最大、信息披露最充分从而也是最有代表性的市场利率，它们将成为制定其他一切利率水平的基本标准，也是衡量市场利率水平涨跌的基本依据。

     4．政府(或中央银行)享有间接影响金融资产利率的权力。利率市场化并不是主张放弃政府的金融调控，正如市场经济并不排斥政府的宏观调控一样。但在利率市场化条件下，政府(或中央银行)对金融的调控只能依靠间接手段，例如通过公开市场操作影响资金供求格局，从而间接影响利率水平；或者通过调整基准利率影响商业银行资金成本，从而改变市场利率水平。在金融调控机制局部失灵的情况下，可对商业银行及其他金融机构的金融行为进行适当方式和程度的窗口指导，但这种手段不宜用得过多，以免干扰了金融市场本身的运行秩序。

     在上述的内容当中，商业银行对存贷款的定价权是利率市场化也是金融市场化的核心内容。这是因为价格是市场经济的灵魂；普通商业的价格机制影响的只是一个市场的局部均衡，而金融市场作为最重要的生产要素市场，其价格机制将会影响到整个社会的资源配置效率。从微观层面看，商业银行作为经营货币信用业务的特殊企业，定价权是其基本的权利。没有定价权的企业，其经营成效是其自身所无法控制的外生变量，改善经营也就无从谈起；对商业银行而言，其利率风险管理技术就成为无本之木，更重要的是，计划利率将始终是国有银行缺乏效率的客观理由。而从金融调控的角度看，随着经济周期由计划周期向市场周期转变，商业银行作为货币政策传导的最重要主体之一，其行为具有越来越强的不可控性，只有在利率市场化的前提下实施有效的间接金融调控，才能增强商业银行对基础货币调控的敏感度，对基准利率的敏感度，从而改善宏观金融调控效果。

───────────── 敢问世界：你走的可顺？ ─────────────

台湾利率市场化改革的经验　 2001年04月24日

　　将利率作为一项制度来全面、综合考虑、并结合相关制度进行创新的典范是我国的台湾地区。台湾地区包括利率市场化在内的金融自由化的经验可总结为三点，总体上完全符合制度变迁的理论，且基本上符合麦金农所提出的“次序”。

　　一是准备时间充分。台湾利率自由化先是经过5年的起步准备，首先从法律上突破了存款利率必须由金融当局直接管制的规定，再经过9年的逐步放宽才最终实现市场决定利率。1975年当局允许在原有的《银行法》制定的最高限内自由浮动，然后是银行放款利率由银行公会议定幅度并报请台湾“中央银行”核定实施。该幅度在1979年由原来的0．25％扩大为0．5％。1980年实施《银行利率调整要点》，某些金融商品的利率可由各银行自行制定，同时由台湾“中央银行”核定的放款利率上下限差距逐渐拉大。1985年各银行开始建立“基本放款制度”，放款利率加码基础由原来的台湾“中央银行”核定的上下限，改为对信用最佳的客户进行短期放款时所收利率。1987年台湾“中央银行”进一步扩大银行放款利率幅度，将短期放款上下限幅度扩大为4％，中长期放款上下限幅度扩大为4．25％。1989年新《银行法》的出台才彻底废除了台湾“中央银行”核定利率上下限的规定，真正实现银行利率自由化。  

　　二是强调自由化顺序。在推动金融自由化、开放资本市场的初期，台湾就有人提出金融自由化的顺序应该是：先强化金融检查体系，再将公营银行民营化。最后是准许新银行的设立。在亚洲金融危机之后台湾当局高层人土更加强调这一点。“行政院政务委员”郭婉容在分析受亚洲金融危机冲击严重的国家时认为，很重要的一点就是没有按照先稳定物价、降低关税，再利率、汇率自由化，而后才开放资本移动的自由化顺序进行。台湾“中央银行”总裁彭淮南也多次宣称：外汇交易自由化必须按先经常帐后资本帐、先长期资本后短期资本的顺序开放。台湾当局基本上也是按照这样的顺序来做的。以解除外汇管制为例，1987年修正《管理外汇条例》，解除经常帐交易的外汇管制，厂商可自由持有外汇加以运用，而资本帐仍未放开，只是由以前的“管出不管进”改为“管进不管出”。此后逐步提高汇入款上限，同时进一步取消对资本金汇出的限制，经过一系列调整，目前允许每人每年的汇入或汇出金额为500万美元。当局计划到2000年才实现资本帐“完全放开、特许例外”的目标，以保证外汇交易自由化的合理顺序。  

　　三是采取渐进策略。如台湾开放保险市场的资本流入。并非一次性全部放开，而是分三个阶段，先允许外资购买海外发行的互助基金，再允许外商投资法人直接投资，最后才允许外商个人直接投资。从整个金融自由化的做法来看，无论是时间先后还是业务范围，都是采取步步为营的渐进策略。以放宽租金取得为例：1983年当局公布《国际金融业务条例》，准许金融机构在台设立国际金融业务分行，以加强国际金融活动；1984年成立境外金融中心(OBU)，承做境外金融业务；1986年修正《外国银行在台设立分行及代表人办事处审核准则》，放宽外国银行在台分行的业务范围；1989年成立台北外币拆借市场；1990年同意本地银行海外分行、在台外商银行的海外总行以及联行参与拆款；1990年放宽外国专业投资机构投资岛内证券的资格条件。并开放外国银行在台经营储蓄部及信托部，以及办理承销及代客买卖有价证券业务，同时将外国银行分行收受新台币存款总额的上限、由其汇入资本的12．5倍提高到15倍；1994年删除外国银行增设分行的家数及地点限制；1995年全面开放与外币相关的OBR业务；1996年全面取消本地企业在海外发行可转换的公司债的限制；1997年删除外国专业投资机构必须附资金汇入计划书及投资计划书的规定。

美国放开利率管制的过程　 2001年04月24日

　 (一)管制的背景

　　美国3O年代以前的金融制度基本上是非管制型的。虽然到1913年，在经历了几起几落的金融业繁荣与危机之后，才通过联邦储备法案建立了美国第一家真正的中央银行，但其实际行使职能一直到2O年初期才开始，开始几年主要致力于内部结构安排。由于当时认为运用货币政策手段来调节经济并非央行主要职能，所以在金融管制方面也仅是想通过健全银行制度来提高效益，主要工作包括:发行联邦货币,建立全国支票结算系统，发挥"货款的最后提供者"作用，至于银行业务，银行利率等都无限制,即使有限制也是有名无实。

　　真正对银行利率、银行业务实行管制是从1929年一1933年大箫条之后开始的。美国大萧条时损失最大的产业可能是金融业，据估计能正常开业的银行到1993年时只有1929年时的一半(Bernanke，1983)。而金融业的崩溃延长了大萧条的持续时间和加深了危机的深度。所以，美国银行业也经历了建国以来最大规模的金融改革，最突出的一点是强化监督管理。1933年一1935年通过了一系列金融法案，如银行法、证券法、证券交易法、联邦储备法、国民银行法案等。其主要内容如下：(1)对银行支付存款利率进行限制；(2)限制。银行对证券的投资；(3)对符合一定条件的存款给予保险；(4)对金融市场和银行机构进行管理、监督；(5)限制新银行开业，加强联邦储备银行权力。正是在这一背景下，Q项规则诞生了。

　　所谓Q项规则，只是按照联储规则顺序排出的一项规则，如第一项为A项规则，而对存款利率进行管制的规则正好是Q项，所以称为Q项规则，该规则规定(按银行法)，银行对于活期存款不得公开支付利息，对于储蓄存款和定期存款的利率设定最高限度，所以Q项规则变成卫队存款利率进行管制的代名词。联储系统的利率管制范围两年后从成员银行延伸到非成员投保银行，1935年银行法赋予联邦存款保险公司同样的权利范围.从那时起,两个联邦机构同时规定银行可以支付的定期储蓄存款的最高利率。1966年的"临时利率控制法案"又将这一规定扩大至储蓄、贷款协会、互助储蓄银行以及未参加联邦存款保险的银行。规定利率上限被认为基于如下两个理由。

　 (1)限制银行间的存款利率竞争，维护银行体系的安全。

　　本世纪2O年代时，银行间为了争夺存款，在存款利率方面展开竞争，导致了银行筹资成本上升。为了弥补这一支出，各银行不得不去从事高风险的投资业务，致使银行资产组合质量下降。3O年代的银行体系崩溃据认为便与此紧密相关(里特和西尔伯，1986，P82)，规定利率上限被认为可了此之忧。

　 (2)防止资金流动偏向。所谓"偏向"是指大银行可以支付较高存款利率，而中小储蓄机构则无法与之竞争，所以，资金大量从农村中小金融机构流向大银行，削弱了那些地区的信贷能力，造成经济发展的不平衡。

　 (二)利率管制的弊端

　 Q项规则的实施，对3O年代维持和恢复金融秩序、对4O年代一5O年代初的美国政府低成本筹措战争措款和战后美国经济的迅速恢复，起了一定积极作用，但是随着战后美国经济的迅速增长，国民财富的增加，到了5O年代中后期，特别是6O年代之后，这一条例的弊端逐渐显现出来：

　 1．阻止了富有进取心、善于经营管理的银行向存款者提供比其他银行更有吸引力的利率来扩展经营规模。

　 2．资金流动脱媒大量存大，导致经营机构经营困难，金融体系出现不稳定，如在1966年、1969年、1974年一1975年、1979年一198O年银根紧缩、货币市场利率上升时，由于Q项规则导致利率上限的滞后调整，资金大量从银行流向货币市场，金融机构的流出资金大于流入资金，盈利状况恶化。由于银行经营状况欠佳，直接的后果便是造成金融制度不稳定。最典型的例子是美国储蓄和贷款协会危机.

　 3．Q项规则规定了银行存款利率上限,限制了银行吸收存款的能力，也就规定了银行的放款能力。当资金霄求旺盛时。信用供应不足必成问题。如人们普遍认为：1966年之后的几次信用危机便由此而生(卡吉尔，1986，P113)

　 4．货币政策作用机制受阻

　　因为存款机构的存款利率受阻，银行资金流失严重。为了解决流动性问题，他们不得不创造新的金融工具来逃避管制、扩大资金来源。虽然这缓解了金融机构资金来源的紧张状况，但却削弱了联储货币政策的效力，如货币供应量变得越来越难以控制。这对于主要利用货币政策工具来管理金融体系运行的美国货币当局来说。其灾难性后果可想而知。

　 (三)Q项条例的取消

　　在3O年代大萧条背景下形成的Q项条例及其他管制措施到6O年代中期时由于市场利率与Q项规则规定的最高利率之间差距越来越大，干扰了正常的经济运行。迫使美 政府和贷币当局寻求变通之策。到1979年一198O年时,形势已极为迫切(1)史无前例的市场高利率；(2)近2O%高通贷膨胀率；(3)存款机构存款锐减，货币市场资金急增(4)一些大银行经营困难；(5)金融创新工具层出不穷。

　　人们认识到Q项条例、利率管制根本无法起到预想的稳定作用，所以在这一背景下，198O年国会通过《解除存款机构管制与货币管理法案》，计划到1986年3月31日前，分阶段取消Q项条例对于存款机构持有的定期和储蓄存款的利率限制。

　　（四）放松利率管制过程的特点分析

　　美国的利率放开，初看起来是一种由金融危机推动下、政府为应付危机而进行必要改革的结果，但仔细分析，美国的利率放松，其实有其自身的许多特点，这些特点对后来的许多国家有一定借鉴意义。美国的利率放开过程，是一个典型的发达金融市场逐渐向政府管制"逼宫"的案例。我们分析这一过程，可发现如下一些特点。

　 (1)管机构，放市场

　 Q项规则只限制了存款机构吸收存款的利率，至于金融市场中的其他利率未加任何干涉。当存款机构正常的资金来源途径受到限制后，迫使他们到金融市场中去想办法。而且这种未管制的渠道确实极大地缓解了管理政策对金融机构发展和功能发挥所造成损害。同时也促进了这一未受管制部分市场的迅速扩展，因为，经济学中一个原则就是：如果只对某种机构实行管制，那么，提供与该类机构类似的产品而又为受管制的机构将兴旺起来，或者将出现一些新的机构。正是这些未受管制的部分的迅速发展，对被管制部分形成有力的"逼宫"，致使其最终跨台。

　 (2)重点突破

　　在放松管制过程中，寻找到合适的突破口非常关键。一般说，这种突破点工具应雎具有联结自由市场利率和管制利率的功能。美国金融界找到的突破口是CD的发行与交易。

　 CD正式名称为可转让大额存单，是一种有固定时限，附有息票的银行有效存单，最大特点是持有者可将其转让。一般认为，现在标准的CD是1961年2月由纽约第一国民银行（即Cit（bank 花旗银行）首先使用的，同年，政府证券负责人同意为之开辟第二级市场，以便于交易与流通。于是它便成为银行存款资金的一项重要来源 。开始时，CD的发行利率 也有限制，1970年6月，由于佩思铁路中拖欠8200万美元商业票据事件暴发，为防止出现流转危机，联储准许银行发行的偿还期在90天之内的大额CD不受Q项规则利率上限限制，1973年年中，推广至所有大额CD 。之后，CD与其他货币市场工具（所谓银行非存款性负债），成为银行资金来源的主要部分①［鲁萨基斯 （1992）。］这样，产生了如下两方面的影响，一方面淡化了银行单独依靠存款作为 资金来源所形成的约束，另一方面也在存款利率管制体制上打开了一个缺口。

　 (3)多种创新，循序渐进

　 CD最高存款利率限额取消后，美国银行界又陆续推出了一系列利率不受限制或市场交易的国库券利率挂钩 的金融创新手段，如"狂卡（Wild card）存单（4年以上，无利率限制）、货币市场6存单个月，与同期 国库券利率挂钩 ）、小额储蓄30存单个月，与国库券挂钩）、7-31天和91天帐户（国库券挂钩 ）、货币市场存款账户、超级可转让存单（市场利率）等被陆续作出创造出来，就大促进了市场利率在银行经营业务中的影响作用。

日本利率市场化的进程　 2001年04月24日

　 1997年4月，日本大藏省正式批准：各商业银行承购的国债可以在持有一段时间后上市 销售。经过17年努力，到1994年10月，日本已放开全部利率管制，实现了利率完全市场化。来了完成这一艰难而必要的金融自由化过程，日本大概经历了如下四个阶段：

　　放开利率管制的第一步：国债交易利率和发行利率的自由化

　　日本经济在低利率水平和严格控制货币供应量政策的支持下获得迅速发展。但是，1974年之后，随着日本经济增长速度的放慢，经济结构和资金供需结构也有了很大的改变，战后初期形成的以"四叠半"（意为狭窄）利率为离要特征的管制体系已不适应这种经济现状了。

　 50年代之后近20年的经济高速增长，无论是日本企业，还是日本国民都已积累下巨额金融资产。经济增长速度放慢后，企业对资金的需求逐渐降低，特别是在企业自有资金增加后，企业更多地转向依赖内部积累。 所据统计，内部积累资金占企业对资金需求的1956年－1960年时为48%，到 1972年时提高到99%。）（宫崎义一，1985）。日本国民的储蓄水平也在以较大幅度提高。活期存款加定期存款加邮政储蓄的总额，从1955年末到1970年末增长了14倍（森田达郎，1993）。1973年-1974年经济危机过后，日本政府为刺激经济增长，财政支出日渐增选增加，政府成为当时社会资金最主要的需求者。培育和深化非间接金融中介市场的条件已初步具备。

　　从理论上来分析，我们知道，要想较为充分地发挥市场机制的作用，形成的价格能反映资源配置状况，必须有一个交易便利、巨大的市场。这就首先要求交易品种的丰富多样。金融市场的发育也同样如此，没有多品种、大规模的金融资产进入市场交易，自然也很难形成的市场利率。为适应当时日本资金需求主体由企业转向政府这一现实，扩大国债改造规模成为日本政府当时最便利的选择。国债发行规模扩大的直接后果便是金融市场的交易品种和规模得到了扩展，为其进一步发展奠定了基础。而且从欧美各国来看，国债的交易利率是金融市场其他利率的一个基础。因此，首先由国债发行和转让利率的自由化开始金融自由化，确实找到了一个较为理想的突破口。

　 1975年，日本政府为了弥补财政赤字再度发行赤字国债（第一次是1965年），这掀开了日本国债发行史新的一页。此后，便一发不可收，国债发行规模愈来愈大。国债余额从1975年到1985年增加了7.5倍，而同期的金融资产总额只增加了2.9倍，义GNP只增长了2.1倍；国债余额总量已近150万亿日元，占名义GNP的比重由9.8％上升到41.9％（森田达郎，1992）。国债发行规模的扩大，带来的第一个问题便是，日本银行不得不在回收国债与控制货币发行量之间决择。最初的情况是：日本政府国债的初始承购人是各大银行，但一年后，大约有3/4的国债便会被日本银行通过公开市场回收。在国债大量发行的情况下，这必将引起国债货币化，造成通货膨胀。全面回收国债，日本银行显然已无力承受，不回收国债，商业银行则无力承受国债的低利率，必将引造成国债发行困难。在这种情形下，日本政府和日本银行不得不允许国债的自由上市流通，这是1997年4月批准的。第二年开始了以招标方式来发行中期国债。这样，国债的发行和交易便首先从中期国债开了利率自由化的先河。长期国债的大规模发行，为后来引入短期国债（TB）（1986年）创造了条件为偿还到期国债），而短期国债和政府短期债券（FB）的引入对于后来在货币市场形成短期市场利率起了很大作用。

　 2、放开利率管制第二步：丰富短期资金市场交易品种。

　　日本利率管制主要集中于银行存贷市场和货币市场，所以形成短期市场利率也成为整修金融自由化的难点。在1978年4月，日本银行允许银行拆借利率弹性化（在此以前，同业拆借适用于全体交易利率是基于拆出方和拆入方达成一致的统一利率，适用于全体交易参加者，并于交易的前一天予以明确确定），6月又允许银行之间的票据买卖（1个月以后）利率自由化。这样，银行间市场利率的自由化首先实现了。之后货币市场的发育，便主要转向了交易品种的丰富，从而进入形成真正的短期市场利率打基础的阶段。

　　日本货币市场的发育程度与欧美等国的货币市场以及与其自身长期资本市场相比是比较低的，主要表现之一便是交易品种不丰富。1979年之前，其主要的交易品种只有银行同业间市场的拆借和票据买卖 ，债券回购两个项目，其中主要是前者。到1980年时，在政企日本货币市场余额中前者所占比重仍高达近60%，而债券回购只占27%。在增加市场交易品种方面，日本银行首行选择了大额可转让定期存单（CD）。美国银行界通过这一手段绕过了当时美国法律对存款利率的限制，之后成功实现了Q 项规则的被取消、利率的自由化。日本银行在1972年已在海外成功CD。在这一基础上，1972年3月日本政府批准正式在国内引进CD，且其利率不受临时利率调整法限制。事后的发展证明，CD迅速成为货币市场中主要交易工具。从1979年5月正式CD的5126亿日元到突破1万亿日元，只用了不足6年时间，到1990年3月突破211万亿日元时，也仅仅1余年功夫。CD为日本鲁莽利率自由化找到了最佳的途径。1981年日本银行在市场上销售政府短期债券，从而在CD市场之外又形成了政府短期债券流通市场；1986年2月短期国债又被成功引入；1987年11月创设国内的CP市场。日本货币市场至此在结构上已基本形成。到1989年9月时，其市场结构如下：银行间市场（同业拆借加票据）占36.8％，CD占25.7％，CP占14.3％，TB占4.3％，FB7.6％，债券回购占6.3％。（森田达郎　，1992）

　 3、放开利率管理的第三步：交易品种小额化，将自由利率从大额交易导入小额交易

　　在拓展市场交易品种和扩大市场交易规模的基础上，日本已成功地实现了银行间市场、中长期债券市场、短期市场上的大额交易品种自由化。而实现彻底的利率自由化是要最终放开对普通存货利率的管制，实现自由化，如何在已完成利率自由化的市场与普通存款市场之间实现对接成为解决问题的关键。日本政府采取的办法是通过逐渐降低已实现自由化利率交易品种的交易单位，逐步扩大范围，最后全部取消利率管制。在这一过程中，日本货币当局逐级降低了CD的发行单位和减少了大额定期存款的起始存入额，并通过引入与CD市场利率联动的MMC型存款，逐步实现了由管制利率到自由利率的过渡。如CD发行单位最初为5亿日元，到1984年1月降为3亿日元，1985年4月降为1亿日元，存入期限也由原来的3个月以上降为1个月以下、6个月以内，1988年又将发行单位降为5000万日元，时间变为2周以上、2年以下定期存款利率的自由化，1985年10月开始时限额为10亿日元，后逐级下调，到1991年11月降为300万日元；MMC存款，名为定期存款，但其存款利率与CD市场联系，其实质已成为一种自由利率的存款。1985年3月引入时起点是5000万日元，期限6个月，后逐渐降低存入单位限额，时间也随之延长，到1991年4月降为50万日元，时间延至一年。至此，定期存款的利率自由化其实已基本实现。

　　在存款利率逐步自由化的同时，货款利率自由化也在进行之中。由于城市银行以自由利率筹资比重的上升，如果贷款利率不随之调整，银行经营将难以为继。1989年1月，三菱银行引进一种短期优惠贷款利率，改变了先前在官定利率基础上加一个小幅利差决定贷款利率的做法，而改为在筹取资金的基础利率之上加百分之一形成贷款利率的做法。筹资的基础利率是在银行四种资金来源基础上加权平均而得，这四种资金来源是：(1)流动性存款；(2)定期存款；(3)可转让存款；(4)银行间市场拆借资金。由于后两种是自由市场利率资金，所以，贷款资金利率已部分实现自由化。随着后两部分资金在总筹资中比重的增加，贷款利率的自由化程度也相应提高。

　 4、放开利率管制的第四步：

　 在上述基础上，日本实质上己基本完成了利率市场化的过程，之后需要的只是一个法律形式的确认而已。1991年7月，日本银行停止"窗口指导"的实施；1993年6月，定期存款利率自由化，同年10月流动性存款利率自由化，1994年10月，利率完全自由化，至此日本利率自由化划上了-一个较完满的句号，同时，也标志着其国内金融自由化的基本实现。

　 日本的利率自由化过程对其他国家的利率自由化提供了一个很好的样板。其基本特点可归纳为如下几个方面：(1)先国债、后其他品种；(2)先银行同业，后银行与客户；(3)先长期利率后短期利率；(4)先大额交易后小额交易。

马来西亚的利率自由化　 2001年04月24日

　　马来西亚可能是亚洲国家中最早开始尝试利率自由化改革的国家，其曲折反复相对也是较多的国家。1971年时，马来西亚商业银行对4超过年的存款利率便由银行依据市场供求自由决定。次年，1超过年的存款利率也照此办理。1973年8朋1日，金融公司（主要以消费信贷和中小企业为服务对象）的存款利率也可自由决定。这些仅仅只是改革的前奏，真正大规模利率自由化是1978年10月开始的，当时马来西亚货币当局完全放开商业银行的存款利率。由于商业银行有权自由决定面目全非存款利率上升时，银行也会跟随提高贷款利率，但是当存款利率下降时，已提高了贷款利率水平并不随之下降或只小幅降低。为此，1981年 11月，马来西亚货币当局采用新的利率决定机制，即由当局规定适用于商业银行和金融公司的基准放款利率（base leading rate BLR），实际的放款利率围绕BLR波动。1985年10月之后在流动性偏紧时期，存款存款利率又被管制，1991年2月 1日，马来西亚货币当局再次取消全部利率管制。

───────────── 千万不能停 ─────────────

利率市场化可分四步走　 2001年04月24日

　　在我国利率市场化改革大幕初启之时，中国银行国际金融研究所宗良博士向记者介绍了有关国家或地区的利率市场化过程，并指出，这些国家或地区的实践给我们提供了宝贵经验。  

　　７０年代以来的利率市场化潮流据宗良介绍，全球利率市场化浪潮始自７０年代，２０多年来，无论是发达国家还是发展中国家或地区，都经历了一个从利率管制到利率自由化的过程。这中间，比较有代表性的有日本、台湾和阿根廷等国家或地区。  

　　日本的利率市场化改革大致经历了四个阶段：第一阶段从７０年代初到７０年代末，实行国债发行和交易利率的市场化第二阶段是７０年代末至８０年代初在丰富和完善票据市场的基础上实现货币市场利率的市场化第三阶段是８０年代初至８０年代末随着金融创新和交易品种的小额化实施和完成借贷市场的利率市场化第四阶段是从９０年代初，随着日本央行停止“窗口指导”代之以公开市场业务等方式调节总供求出现了稳定的市场利率，到１９９４年１０月利率完全实现了市场化。  

　　我国的台湾省从１９７５年开始推动利率市场化，选择的突破口是货币市场。货币市场利率由市场资金供求而定，不受限制，并作为“中央银行”探索市场利率的指标之一。到１９８０年，台湾放宽利率管制，由“中央银行”和银行公会确定利率上下限，各商业银行在此范围内确定自己的利率，并可视市场银根松紧而灵活调整１９８５年又取消“中央银行”核定商业银行放款利率上下限加减幅度的制度，各商业银行可按客户等级制定差别待遇１９８９年取消由“中央银行”和银行公会制定利率上下限的制度，各金融机构可视市场资金供求自行制定存贷款利率，“中央银行”只运用再贴现、公开市场等工具，间接影响市场利率。  

　　阿根廷是一个失败的例子。１９７７年，阿根廷大幅度降低存款准备金率、对商业银行实行私有化、鼓励建立非银行金融机构、为外资银行提供便利条件的同时，允许商业银行根据资金供求情况自行决定利率。但由于当时宏观经济形势不好、通货膨胀率较高等因素的影响，放开利率后，实际贷款利率水平上升到难以想象的高度，大批企业因无法偿还银行贷款而倒闭，国内资金供不应求，本国商业银行和企业被迫向利率相对较低的国际金融市场借贷，导致外债的过度膨胀和政府的重新干预，中央银行被迫发行１０万多亿比索，以挽救那些濒于破产的企业，这又加剧了通货膨胀企业的倒闭又反过来冲击了银行，大批银行相继破产。在这种形势下，政府只好放弃了利率的市场化。  

　　经验值得总结宗良认为，总的来看，有关国家或地区推进利率市场化的方式有急进的，也有渐进的，采用急进的国家包括智利、阿根廷等拉美国家，采取渐进方式的主要是亚洲的一些国家或地区。  

　　从国际一般经验来看，利率市场化的一般步骤包括四步：１、通过“小步快走”的方式将利率调整到市场均衡状态附近，以保持经济金融运行的稳定；２、完善利率浮动制，扩大利率浮动范围，下放利率浮动权；３、采取先货币市场、资本市场，再借贷市场的方式，逐步扩大利率市场化的成份。同业拆借市场所形成的利率是可以反映宏观资金供求状况的，也是可以作为宏观决策当局把握经济运行态势的主要参考变量。国债市场的发展也为利率管制体系打开了一个缺口，同时以国债为基础的回购交易所形成的利率也是短期市场利率的主导性指标之一。此外，增加金融市场中可交易的品种、使得社会金融资产多样化，然后先使这类非存贷款品种利率自由化，通过它们与银行存贷款的竞争，最终放开贷款利率，进而放开存款利率； ４、实现基准利率引导下的市场利率体系。市场的基准利率基本形成，中央银行通过调整基准利率（包括再贴现利率、再贷款利率等），影响商业银行贷款利率，进而影响对企业的贷款利率以及社会总供求，实现国家对宏观经济进行间接调控的目标。（

利率市场化：千万不能停　 2001年04月24日

　　每一项改革都是一个系统工程，其蕴藏的风险可通过其它配套改革来降低和化解。利率市场化的改革也不例外。那么，我们是等到其他配套改革均完成后才开始利率市场化改革，还是各项改革同步进行呢？目前人们对这一问题的共识是，利率市场化改革不能等什么条件都成熟了再改；能快就快，不能快就慢一点，但千万不能停。

　　关于利率市场化改革的时机。

　　从理论上来说，为防范市场化后利率过度上升带来的各种风险，改革的最佳时机应是资金供求较为均衡、宏观经济形势较为稳定和通货膨胀率较低的时候。大部分专家认为，我国目前推进利率市场化改革的时机已经成熟。其主要理由，一是居民储蓄存款稳步增长，银行存贷款利率较低，存差较大，企业投资意愿不是十分强烈，资金已从严重短缺过渡到资金出现宽松；二是目前物价水平稳步走低，出现了通货紧缩的趋势。这样一个宏观背景并不是经常具备的。因此，相当多的专家提出，目前是我国利率市场化政策出台的最佳时机。

　　关于利率市场化改革的方式选择。

　　在我国经济改革方式的选择中，历来存在着激进和渐进之争。在利率市场化方式选择中同样如此。持激进态度的专家认为，持续改革可避免由于各方面改革步调不一致、政策效力相互冲突造成的福利损失。持渐进态度的专家则认为，目前最大难点是企业或投资人等市场的行为主体尚不具备对市场利率作出敏感反应的行为动机，利率市场化的过程可能需要一个逐步创造条件和启动投资需求的较长时期。从现实情况考察，渐进式改革的理由显然更为充分。我国利率市场化的改革要与整个经济体制改革的进程相一致，渐进的改革方式更适合我国的国情，也应是我们的首选方案。

　　关于利率市场化改革的切入点或突破口。

　　我国金融市场不完善，市场分割的状况目前仍为根本改变。这样一个背景决定，我国难以象成熟市场经济国家那样以某一金融信贷品种为突破口（如美国和日本分别通过CD发行、交易市场化和国债发行、交易市场化实现利率市场化），相继引起其他利率的联动，从而达到牵一发而动全身的效果。我们可能需要在不同的金融市场或层次中选择多个突破口。有专家建议，要在中央银行基准利率的选择、货币市场利率（即货币市场上交易的金融工具品种的利率）放开和取消商业银行利率管制三方面同时寻找突破口。而这三个方面或层次的突破口分别为：中央银行基准利率市场化、货币市场的同业拆借利率市场化、商业银行的贷款利率市场化。具体来说，在中央银行基准利率市场化方面，将中央银行的基准利率由目前的再贷款利率转变为同业拆借利率；在货币市场的同业拆借利率市场化方面，通过限制券商在同业拆借市场上只能从事债券回购交易、同业拆借市场的信用拆借交易只对商业银行开放来实现同业拆借市场无风险利率的形成，充分发挥同业拆借利率的基准利率作用；在商业银行的贷款利率市场化方面，放开中资银行的外币贷款利率。

　 4.关于利率市场化改革的总体思路与实施步骤。

　　利率市场化最终要放开对普通存贷款利率的管制。西方发达国家实现利率市场化的一般步骤是先实现货币市场利率的市场化，然后将已完成利率市场化的货币市场与普通存贷款市场进行对接。由于我国目前还没有完全意义上的货币市场，因此要按照这种一般模式可能需很长一段时间。总体思路可为：放开对商业银行的利率管制与培育货币市场并举，提高货币市场上形成的利率信号的导向作用；在放松商业银行不同货币的利率管制中，应当先放松对外币利率的管制，后放松对人民币利率的管制；对商业银行业务的不同品种，应当依据不同市场主体对于利率信号的敏感程度，遵循先批发、后零售的顺序；先放开贷款、后放开存款；在放松贷款利率管制的进程中，及时扩大利率浮动幅度、逐步简化利率种类；在贷款利率制定权安排方面，先由各商业银行总行根据企业信用评级确定全行统一利率标准，等条件成熟后，再将贷款利率制定权逐级下放；对于存款，先放开大额存款、后放开小额存款；在银行利率的安排上，先放开国有商业银行以外的银行利率，再放开国有商业银行的利率。

　　利率市场化的实施步骤是突破口选择的继续和总体思路的具体实施。目前人们这一问题的认识仍存在很多歧见。其中有代表性的主要观点如下。

　　观点一：先放开资本市场利率和直接融资市场利率，后放松银行利率，而在银行利率放松管制方面，先放开长期存贷款利率，后放开短期的货币市场利率。

　　观点二：先放开同业拆借利率，贷款利率次之，资本市场利率再次之，存款利率殿后。

　　观点三：推进存款准备金制度改革，取消存款准备金利率，将中央银行的基准利率由目前的再贷款利率转变为同业拆借利率；放开和完善同业拆借利率，使同业拆借利率完全由市场决定，反映市场的资金供求状况；适时放开贷款利率，扩大商业银行决定利率的自主权；逐步放开存款利率，由商业银行自行制定不同存款期限的利率；根据中国金融国际化进展和国际资金市场行情，逐步放开外币存贷款利率，有各金融机构自行决定。

　　观点四：逐步放开企业债券利率；继续实行和完善贷款利率浮动制度，适当扩大利率浮动范围，取消根据不同的贷款发放人，不同的贷款接受人执行不同利率浮动标准的规定，统一商业银行利率浮动幅度，可以上浮，也可以下浮，具体风险溢价由商业银行自主掌握，在此基础上，进一步扩大商业银行利率决定权，逐步放开贷款利率；条件适当时，允许存款利率适当浮动，可先规定存款利率最高限，并逐步取消，最终实现利率市场化。

　　观点五：推进货币市场的发展和统一，促进市场化利率信号的形成；跟踪市场利率及时调整贷款利率，进一步扩大贷款利率的浮动范围，在此基础上，逐步放开对整个贷款利率的管制；动态调整中央银行再贷款利率，使其成为货币市场的主导利率，逐步降低并取消准备金利率，促使商业银行积极参与货币市场交易和国债交易，推动中央银行再贷款利率、货币市场利率、国债二级市场利率形成一个比较完善的银行间市场利率体系；推进存款利率的市场化，从大额存单等品种开始逐步扩大存款利率的浮动范围。

　　观点六：利率市场化应分两个阶段进行，一是调整阶段，二是存贷款利率自由化实施阶段。第一阶段应积极发展和完善同业拆借市场、债券回购市场、短期国债市场、定期存单市场和商业票据市场，使其联系在一起，产生出真正意义上的货币市场代表利率。在第二阶段段，首先实现贷款利率市场化，然后实现存款利率市场化。

　　比较上述观点可以看出，这些意见的思路差别主要在于两个方面：一是货币市场发展、完善与贷款利率市场化孰先孰后；二是人民币利率和外币利率放开孰先孰后。根据我国货币市场发展的现状和利率市场化的紧迫性，我们认为，应当在发展和完善货币市场的同时进行贷款利率市场化；而在人民币利率与外币利率放开方面，应当先取消对外币利率的管制，后取消对本币利率的管制。这一方面是因为我国放开外币利率管制的条件基本成熟，另一方面是在中国加入WTO后有利于增强中资银行在外币贷款方面的竞争力。

利率市场化，需要政策配合　 2001年04月24日

　　很多专家认为，当前利率市场化的思路和方案已经基本明晰，当务之急是积极创造条件以推进利率市场化改革的进程，防范和化解利率市场化进程中蕴藏的各种风险。从目前看，推进利率市场化应当有以下政策的配合。

　 1．加快进行国有企业的债务重组与制度创新，硬化国有企业的预算约束。特别是要按照现代企业制度的要求，建立健全企业内部的法人治理结构，形成对投资效益、资产质量、财务状况的出资人约束机制，在此基础上实现企业借贷行为的合理化。

　 2．推进商业银行制度建设，强化商业银行的资产负债比例管理和风险管理，加强其内部控制制度的建立，健全金融监管，确保银行体系内的有序竞争。

　 3．大力发展金融市场，尤其是货币市场，放宽中央银行对货币市场的限制，以便发现资金的市场价格，并以此作为中央银行进行利率政策操作的参照指标，依据市场资金供求状况灵活进行调整。

　 4．加大货币政策的实施力度，发挥中央银行在宏观经济调控中的作用，创造一个稳定的宏观经济环境，保障利率市场化改革的顺利进行。

　 5．尽快建立统一、权威的资信评估制度。为了从根本上改变资信评估机构的散乱局面，必须通过资信评估立法和司法使评估机构真正对评估结果的真实性负无限连带责任，以从根本上建立资信评估机构的自我约束机制和优胜劣汰机制，在此基础上培育全国性的资信评估机构，促进资信评估业的统一。

　 6．把握好利率市场化与金融业开放的关系。吸收东亚地区利率市场化的经验教训，在利率市场化改革时，一定要把握好金融业对外开放的节奏。

利率市场化改革从贷款开始　 2001年04月24日

　　利率市场化是市场经济发展的必然，关键是应该在什么时机推进利率市场化?如何逐步实现利率市场化?业内专家指出，目前低物价水平、低利率水平的经济状态创造了推进利率市场化改革的最佳时机。

　　中国人民银行行长助理蔡鄂生在谈到下一步的改革措施时表示，人民银行一项突出的改革是利率市场化改革，目前商品的价格约束普遍不存在了，但是资金的价格却始终没有放开。  

　　近年，央行出台了一些浮动利率政策，但还没有对利率体制进行根本性的改革。利率在宏观调控中的作用已经得到认可，但是，它的灵敏调节还受到限制。因此，必须进一步改革利率体制，央行将进行的利率市场化改革是一场攻坚战。

　　作为具有通货性质的特殊资源，资金只有在市场定价的条件下，才能根据价格信号所反映的供求关系，实现自身及其所代表的其他生产要素的最优配置，进而产生最佳效益。事实上，利率杠杆已成为中央银行进行间接调控的主要货币政策工具，但是，从近年的情况看，我们几乎用尽了货币政策的"十八般武器"，却依然未能改变资金周转率低、资金配置结构不合理的局面。其中一个十分重要的原因，就是资金的"价格"--利率没有市场化。

　　一、中外利率体系的不同点

　　国家计委经济研究所林志远通过对中国的银行利率体系同当今的国外银行的比较，发现中外利率体系大不相同。

　　（一）以美英和日本为代表的国外银行一般都计复利，而我国的银行只计单利，不计复利，这表明同样水平的名义利率，中国的银行比外国银行支付较低的利息。

　　（二）国外银行大约自80年代中期开始普遍实行利率浮动的做法，存款的计算也根据调整后的利率。我国银行的做法是利率固定不浮动，即存款利率在现金存入时确定，之后只能随国家政策作利率上调的变动，不能作下调的变动。这使得我国银行在利率下调时发生存贷款利率倒挂的现象，利息成本不能随利率下调而及时减少。

　　（三）国外银行的存款利率差别很少根据存款期限的长短，主要依据存款额度的大小和所开银行帐户的性质；我国银行的存款利率差别主要依据存款期限的长短，没有根据存款额度大小的变化。这种差别不利于我国银行吸收大额的存款，从而降低资金成本和稳定资金来源。

　　（四）国外银行对居民开设的支票帐户一般不付利息，而且还要收取一定的年费或者月费，但是向居民个人提供各种及时高效的支票结算服务；而我国银行对企业和居民的活期存款帐户付比较高的利息，但是不向居民提供支票结算服务。

　　（五）在美国、日本和英国，财政部对于中央银行的利率和市场利率都有很大的监控权力，甚至于有最终的决定权，商业银行对利率的选择也有很强的成本核算的约束，中央银行的利率政策既要为政府筹资降低成本，又要服务于商业银行提高行业竞争力。与之相比，我国财政部和商业银行各自的利率政策很少有筹资成本的考虑，中央银行的利率政策同财政部和商业银行也缺少互相协调的关系，导致国债发行的成本居高不下，商业银行的存贷利率倒挂形成大量亏损。

　　二、利率市场化从贷款开始

　　有关专家认为，借鉴国外经验，我国利率市场化宜选择渐进改革方式，沿着放开同业拆借利率、逐步放开贷款直至存款利率的路径，循序推进。事实上，1996年，我国同业拆借利率已实现市场化。之后，金融债券利率也开始走向市场。当前的任务则是放松贷款利率。有专家提出，可不分所有制和企业大小，统一扩大贷款利率浮动幅度；更有专家提出，可放开贷款利率上下限管制，由银行和企业双方自行商议贷款利率。

　　从当前我国经济形势看，放松贷款利率的条件基本具备。（1）物价水平稳中有跌，因而不会出现人们担心的通货膨胀问题。（2）伴随商品的相对过剩，目前我国资金相对过剩局面已经出现，加上商业银行风险意识和内在约束的增强，不大可能再出现以往那种无节制的信贷扩张，利率失控的可能性也不大。（3）近两年中央银行已扩大了企业贷款利率浮动幅度和范围，1999年更将中小企业贷款利率上浮幅度统一扩大到30％。也就是说，目前我国实行贷款利率浮动的企业覆盖面已相当广，这实际上已为进一步放松贷款利率奠定了基础。

　　国家计委经济研究所林志远根据中国利率体系的现状和所要达到的目标，对当前利率体系的结构性调整提出如下建议：

　 1、停止对万元以下的活期存款帐户付息，严格禁止商业银行的高息揽储行为，促使其积极改进金融服务，增强对外国银行的竞争力。

　 2、定期存款的利率要按照存款金额作适当调整，继续下调每笔五万元以下存款各个期限的利率水平，以一年期为例，可继续下调1－1.5个百分点，五万元金额以上，允许商业银行作一定幅度的调整，但是上浮不应该比五万元之下的存款帐户超过1.2个百分点。

　 3、允许银行对居民个人新设一个基金帐户，对金额超过20万的个人资金，应鼓励转入基金帐户，利率可以随行就市。

　 4、较大幅度增加证券市场的国债流通量，充分降低国债的发行成本，适当提高债券二级市场的收益率，吸引银行及各类基金帐户的资金投资债券市场。

　 5、中央银行的准备金存款利率应该尽快调低至零，因此节省的利息支出全部转入中央财政的预算收入，今后准备金制度不再发挥利率政策的作用，利率政策的作用主要通过贴现窗口和中央银行的抵押贷款来发挥。

　 6、加快居民住房改革，特别是中央各部委和北京市的住房改革，年内抓紧时间完成所有权移交和货币化分房措施的出台，并且积极推进住房二级市场的开放和发展，提高房产权的市场流动性，促进住房消费的需求。

　　林志远认为，现在还不要求银行实行复利计息和利率浮动的改革，但是鼓励有条件的银行积极试点。复利计算有利于银行争取居民客户，是重要的市场竞争手段。利率浮动可以克服银行存贷款利率倒挂的问题，避免高利率的政策造成银行亏损。利率水平普遍调低之后，商业银行应该积极拓展市场，改进服务，努力以优质高水平和全面的金融服务作为主要的市场竞争手段。  

　　三、利率市场化改革的恰当时机

　　从我国目前的资金供求状况来看，当前这种资金供求基本平衡的格局正是难得的推进利率市场化的历史机遇。

　　在资金供求基本平衡的格局下，将利率决定权交给市场，逐步适当地放松利率管制，不会引起利率水平的剧烈波动，不会导致利率水平失控。

　　事实上，中央银行一直在认真研究这一问题。此外，我国有可能在今年正式"入世"，市场要求银行的利率市场化尽快开始。